来源：上海国资
 

作者：王悦 （摩根士丹利亚洲有限公司北京首席代表）

2013年以来，摩根士丹利参与了15家央企和8个省市的混改调研、方案制订和项目执行。基于我们对混改探索中经验及不足的总结和思考，从资本市场的角度出发，我们针对拟混改企业，提出一套“十步法”的混改操作思路，希望为拟混改企业提供参考。

混改是系统性工程，更需“一企一策”、“因地制宜”，因而“十步法”旨在提供一套框架性思路，并非按部就班、一成不变，拟混改企业应根据自身情况在实践中进行参考和调整。

当从国企集团出发，在充分竞争业务中，根据业务多元化的程度选择混改模式。

一是在分类的基础上，处于充分竞争行业的单一主业或多元化主业关联度高的中小型国企，可以考虑从集团层面入手，探索自上而下的混改模式，在企业最高层面对传统的体制机制进行改革，推进市场化运营。

二是业务多元化程度高的大型国企，应选择自下而上的混改模式，首先在专业化业务平台层面进行混改。同时，该等国企集团应以独自或联合整合后改建控股型国有资本投资公司为改革方向，实现对下属混合所有制企业“管资本为主”的管控模式改革。

通过增资扩股引入战略投资者的方式，实现股权多元化。

一是对于独立于上市公司主业的专业化业务或公司，混改应首先引入少数战略投资者，以改善国资股东虚位的问题。通过外部股东到位，促使所有股东“谋其事”，从而促进法人治理结构的完善和经营机制的转变，这既是实现企业市场化运营的必要路径，也是企业通过资本市场持续提升价值的良好方式。除了两种情况:（一）将与上市公司主业关联度高的非上市业务注入上市公司；(二）用非上市主业注入以置换出上市公司内原有主业，通过将资产注入上市公司以引入公众股东的方式，不应作为混改的主流路径。

二是对于国有控股上市公司，应适时推进“二次引资混改”。在上市公司层面，可以在适当的时机，通过增发股份引入战略投资者，从而增加董事会中外部股东的席位，或稀释国资股东持股比例，增加董事会中独立股东的席位，以改善国资股东“一股独大”的局面，实现董事会的有效制衡。同时，对于多元化主业的上市公司，可以考虑在下属专业化业务平台层面，引入战略投资者并考虑未来分拆上市，从而持续完善上市公司的公司治理结构，提升市场化运营水平。

三是引入战略投资者应以增资扩股的方式作为主流，募集公司业务发展所需资金并共同提升业务的竞争力。而通过既有股权转移的方式进行混改，适用于国资对该业务的战略性退出，不应作为主流。

当以“具有通过市场化运营提升股权价值的潜力”为标准。

一是选择优先混改业务，应具备三个核心条件：企业所处行业具备市场化的环境，包括人才、技术和资金等；企业的禀赋优势和投资者市场化优势的结合，是基于双方的利益和需要；混改不会造成环保、安全等方面社会价值的降低。

二是选择混改企业应视其长期发展趋势，而非现阶段的盈利状况。对效益下降、经营陷入困难的企业，实施混改应是现阶段的重点，而很多盈利的国企发展中面临瓶颈，急需通过深化改革以注入动力和活力，同样应该鼓励进行混改。

三是充分竞争行业，尤其是新兴产业、先进制造业、现代服务业的新设公司，应努力推广混合所有制模式，便于从企业设立的时刻就架设市场化的体制机制。

当以“有利于增强国有经济活力”为标准，通过梳理、重组将拟混改业务与其他业务进行清晰划分。

一是坚持资产随业务走，负债、人员随资产走的原则，从国企集团的全局对业务进行全面梳理，清晰识别拟混改业务和其他业务的边界。

二是进行必要的业务重组，应关注业务的性质和质量、行业监管等关键因素。应参考上市要求，一方面，应重点关注拟混改企业的独立性和持续发展能力，避免拟混改业务范围与集团内其他业务构成较严重的持续性关联交易或同业竞争；另一方面，坚持算好“有利于增强国有经济活力”的“大账”，对与主业协同性不高、长期盈利能力差、经营不稳定的僵尸企业，应剥离出混改范围，坚决以市场化的方式出清，避免带病改革。

三是重组阶段应着力解决历史遗留问题。在国资监管部门的协助下，解决包括土地房产等产权瑕疵、不良资产、人员包袱等历史遗留问题，划分清晰、完整的资产界面，是启动引资的重要前提。

首次股权多元化中，国资应至少出让三分之一的股份，并根据对企业的禀赋优势和外部股东市场化优势的比较，确定合适的出让比例。

一是国有独资企业混改中引入的外部股东，应至少持股三分之一并相应体现在董事会组成中。引入的外部股东董事联合独立董事，能够与企业内部的执行董事形成制衡，才能达到通过股权多元化推动法人治理结构完善和经营机制转变的目标。

二是在三分之一的基础上，应基于企业和外部股东各自在企业价值提升过程中所能发挥的能力和条件的差异，判断最佳的股权比例，并通过双方市场化谈判达成一致。

三是对于“宜控”企业，应充分考虑未来上市稀释现有股权后国资的控制权。例如，若国资股东希望保持长期绝对控股51%以上，则首次引资不应超过35%。

四是国资股东要算好“大账”，对于“宜参”的非核心业务，集团应考虑更加灵活的放宽股权出让比例，依赖于外部股东来做大蛋糕。

五是应避免出现引资后国资股东和单一或一致行动人的外部股东股权相当的情况。实践证明，该等股权结构不利于建立协调运转的法人治理结构，反而容易出现股东间的僵持，导致内部人控制。

原则是着力引入自身规范的战略投资者。

一是引入的投资者当遵循的原则是：自身具备完善的法人治理结构；不仅具备资金实力，更应具备战略和业务的协同性、市场化的发展理念和先进的管理模式；非短期逐利，更愿意中长期持股。

二是结合国企实际情况，引入“财务投资者+产业投资者”的组合，分别从完善法人治理结构和业务的市场化运营及协同方面提供支持，更有利于达到混改的目标。

三是引入的战略投资者数量不宜过多，其中最大投资者入股应不低于10%。股权过于分散，则难以改善股东虚位问题，容易导致引资后没有投资者给予企业足够的关注，并可能出现股东董事难以代表众多股东的不同利益诉求，导致董事会制衡机制无法有效运转，企业更容易陷入内部人控制。

四是应在入股协议中，明确要求投资者至少三年的锁定期和一定的运营参与度。投资者通过董事会深入参与混改企业运营，是成功混改项目的共同经验。

应同时考虑“优质投资者优先”和“价格优先”，采取非公开和公开相结合的流程。

一是引资过程中，合理定价应遵循两个原则：定价前要合理确定基准价值；定价过程要以基准价值为标杆，以市场化方式确定交易价格。

二是在以资产评估值为标准的基础上，应以股权价值作为基准价值的重要参考。资产评估值基于资产评估准则所规定的特定方法，对静态的资产和负债价值进行评估，反映的是公司“现状”。而股权价值更加侧重于管理层对未来业务发展、尤其是新业务进行合理判断的未来收益现值法，优势体现在：股权价值是引资后价值（Post Money Valuation），反映企业通过混改能够实现的股权增值，体现混改后的“改革红利”；估值过程中，管理层对混改后业务长期发展进行详细规划，体现可持续发展的混改目标；管理层对股权价值背书，便于混改后的跟踪和追责。

三是应考虑兼顾品质合作和价格优先的两阶段定价流程。借鉴美国特定情况下股权交易的定价流程，并结合国企混改的立足点，我们提出增资扩股的两阶段定价流程：第一阶段非公开谈判，企业基于在公开平台上做出的信息预披露，有选择接触意向投资者，以基准价值为标杆，通过竞价及业务合作谈判，锁定一家或几家优质的投资者作为“锚定投资者”，确定关键入股条款和价格后，签署附条件的股权认购协议；第二阶段公开市场竞价，股权在产权交易所挂牌并公布认购协议中关键条款，如有后续投资者愿意接受协议中所有关键入股条款并支付更高价格，且锚定投资者放弃复价权利，则后续投资者“价高者得”，锚定投资者获得补偿金；若无后续高价投资者，原认购协议生效。

混改中当注意同步完成核心员工持股。

一是员工持股应作为混改的规定动作，成为管理层、业务和技术骨干等核心员工的参与义务。一方面，员工持股侧重于对核心员工的利益绑定，因此范围不宜过大；另一方面，包括董事长在内的核心管理层应包含在员工持股计划中，既做到权责利相统一，又有助于树立全员的改革信心。

二是核心员工持股的规模下限不宜过少，上限应有所区别。“蜻蜓点水”式的小规模持股，难以真正将核心员工与企业的利益相绑定。就持股上限而言，对于所处传统行业、重资产的大中型国企，核心员工持股的比例可以不超过10%；对于科技型、新业态、高成长行业中的中小型国企，应考虑放宽核心员工持股的比例，最高可达到30%，在实现利益绑定的同时充分激励核心员工与企业共成长。

三是核心员工应在增资扩股过程中与战略投资者同时、同价入股。同时入股有助于提升投资者的信心，并同步推动股东结构的完善。同股同价也是最符合资本市场惯例的公平定价方式。

四是入股资金应考虑通过由第三方出面提供担保或贷款的方式解决。国资股东和外部股东均不应向员工提供直接信贷帮助。

五是员工持股应设定中长期锁定期，限制中短期的退出。核心员工所持股份中，相当一部分应在其任职期间长期锁定，以确保其利益和公司利益的长期绑定；另一部分可以设定中期锁定，根据上市、业绩达标情况实现退出和流动。

六是核心员工通过持股成为股东，在绑定其义务的同时，应确保其获得相应的权利。若员工持股采用有限合伙企业等持股载体集体持股，则应在公司治理结构中反映其权利。

股权多元化后，应着力完善以董事会决策为核心的法人治理结构，并建立与之相匹配的监督和评估制度。

一是将董事会人员组成的市场化作为完善法人治理结构的首要步骤。应规范董事会的构成，按出资比例或约定模式推荐董事人数，让各类股东和其委派的董事代表股东在董事会为各自股东发声，通过协商甚至博弈，在法律的框架下充分行使其合法权利，协商和协作制定公司战略。对于处于充分竞争行业的混和所有制企业，即使国资股东持股比例超过51%，也应尽可能避免形成国有股东实质性控制董事会、“一股独大”的局面，可以借鉴美国、新加坡等国上市公司的法人治理范例，通过适时增加独立董事的比例，形成国资董事、外部董事和独立董事的制衡。需要注意的是，应避免由国资股东或企业独自确定独立董事的委任，独立董事可以由企业推荐，但需经过包括国资董事和外部董事在内的所有董事的同意。

二是由董事会发挥法人治理结构和运营管理的核心作用。根据现行法律法规，完善公司章程，并切实落实董事会在决策、选人用人和薪酬三个方面的决定性作用，从而真正提高市场化运营水平。而其中的核心是切实将选人用人的决策权赋予董事会，只有由董事会市场化聘任管理层，确保管理层对董事会、而非控股股东负责，才能确保董事会制定的战略和业务目标有效实施。同时，应完善议事规则，包括逐步建立以独立董事牵头的董事会专门委员会议事、董事会决策的制度；以及通过增加需要董事会三分之二表决通过的事项，扩大国资股东和外部股东需要共同决策的事项范围，从而起到市场化决策的目的。

三是应充分规范和捋顺国企集团与混合所有制企业董事会的公司治理关系，通过充分行使国资股东派出董事、监事行使与出资相对应的权利，避免在约定权利之外干预混改企业正常决策和运营。

四是赋予董事会权利的同时要约束其对等的责任和义务。应借鉴德国的公司治理模式，强化监事会的作用，通过建立由专职、具有丰富管理经验、以独立外部人士为主的监事会，对董事会进行考核和评估。

通过混改后资本运作的组合拳，释放企业改革成效并加快可持续发展。

一是适时通过重组并购，加快企业可持续发展。基于引资后新董事会对公司战略的重新梳理和引资所获得的充沛资金，企业可以考虑借助于资本市场的重组并购实现跨越式发展，并提升国有经济的影响力和控制力。中国建材集团和中国国药集团在这方面的探索树立了良好的榜样。

二是以上市作为引资后3-5年资本运作的必要步骤。随着企业全面执行改革路线图，应适时启动上市工作，其必要性体现在：通过上市公司充分、准确的信息披露，完善企业公开、透明的法人治理结构，并通过引入公众股东，形成外部监督机制，是防止内部人控制的有效方式；形成由国资股东、非国资股东、核心员工和公众股东组成的稳定的股东结构，并通过各类股东在董事会的代表充分履行职能，更有助于完善以市场化为导向的董事会决策机制，实现企业持续发展的改革目标；上市是体现混改成果、释放“改革红利”、实现国有资产保值增值的重要手段；上市后形成公开交易市场，有助于引入投资者进一步提升股权多元化水平，并建立包括国资股东在内的股东退出机制；通过上市在公开平台上的信息披露，便于市场充分了解企业混改全过程，从而形成客观评价并树立市场标杆，建立良好的示范效应，提升改革信心。

三是应将上市后的股权激励作为资本运作的必要步骤。股权激励计划面向更广泛骨干员工，流动性高，更有助于发挥对员工的持续激励作用。